中信证券：如何看待财政向民生消费边际倾斜的影响？

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　　中信证券研究 文|杨帆  玛西高娃

　　财政部新闻发布会明确新一轮较大规模刺激将陆续推出，市场对财政支出向民生消费领域边际倾斜的效果较为关注，本文梳理财政支出向民生消费倾斜的国内外经验。美国大萧条后财政支出向民生福利倾斜，助力经济快速复苏。日本泡沫破裂10年后财政支出向民生福利倾斜，助力失业率下降，但稳增长效果不佳，原因可能是政策变化较晚，社会通缩预期已根深蒂固，叠加老龄化斜率较高，内需持续不振。此外，美日经验均显示财政支出向民生福利倾斜有助于减轻地方债务压力。国内经验显示，2006—2012年我国大力健全社会保障体系曾带动内需走强，消费增速持续跑赢GDP增速，学术界研究也显示民生类财政支出的政策乘数高于政府投资。7月和9月政治局会议要求经济政策向惠民生、促消费倾斜，期待政策更好地发挥对私人部门的带动作用。宏观经济运行跟踪方面，工业产需高频数据低位企稳，价格端下行压力仍然较大。本周市场关注美国9月CPI和中国发改委、财政部新闻发布会，下周重点关注中国9月经济、进出口和金融数据。

　　▍财政部新闻发布会明确新一轮较大规模刺激将陆续推出，市场对财政支出向民生消费领域边际倾斜的效果较为关注，本文梳理财政支出向民生消费倾斜的国内外经验。

　　财政部新闻发布会虽未明确增量政策额度，但从“近年来出台的支持化债力度最大的一次”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“发行特别国债补充国有大行核心一级资本”等表述来看，增量财政工具规模应该较大。加大地方债务化解力度、补充国有大行资本、支持房地产市场、加大重点群体支持保障力度是已经明确的四大发力点，而鉴于2024年7月和9月中央政治局会议均强调经济政策的着力点要更多向“惠民生、促消费”倾斜，后续支持民生消费的增量财政政策可能会陆续研究推出。本文梳理财政政策向惠民生促消费边际倾斜的国际横向经验和国内纵向经验，为分析政策效果提供参考。

　　▍美国大萧条后财政支出向民生福利倾斜，助力经济快速复苏；日本泡沫破裂10年后财政支出向民生福利倾斜，助力失业率下降，但稳增长效果不佳。

　　此外，美日经验均显示财政支出向民生福利倾斜有助于减轻地方债务压力。美国和日本城镇化加速期，政府财政支出的重心偏向基础设施投资，地方政府债务增长较快，与我国当前情况有相似之处。随着城镇化放缓和大萧条发生，美国财政支出向民生福利倾斜（从7.5%提高到34%），在总债务增速并未明显升高的情况下促进经济快速复苏。日本在泡沫破裂10年后财政支出向民生福利倾斜（从不到20%提高到33%），助力居民失业率从5%以上下降至3%以下，但稳增长效果远不如美国，可能系政策变化较晚，社会通缩预期已根深蒂固，叠加老龄化斜率较高，内需持续不振。此外，美国和日本在财政支出向民生福利倾斜后，地方政府债务增长均明显放缓，中央债务占比提升。如美国中央债务占比从1913年的21%提高到1952年的88%。

　　▍国内经验显示，2006—2012年我国大力健全社会保障体系曾带动内需走强，消费增速持续跑赢GDP增速，学术界研究也显示民生类财政支出的政策乘数高于政府投资

　　2006—2012年，我国大力健全社会保障体系，增强城乡间、地区间公共资源公平性，财政加大对教育、医疗、就业和社会保障的支持力度。2008年至2019年我国消费增速（平均13.4%）持续高于GDP增速（平均8%），消费升级趋势增强。虽然财政支出向民生福利倾斜的稳增长效果可能见效偏慢，但它有助于培育更具持续性的内生动能，解决当前私人部门动能偏弱的问题。学术界研究也显示民生类财政支出的政策乘数（样本论文研究显示乘数平均约1.7倍）高于政府投资（样本论文研究显示乘数平均约0.8倍）。7月和9月政治局会议要求经济政策向惠民生、促消费倾斜，期待政策更好的发挥对私人部门的带动作用。

　　▍宏观经济运行跟踪：工业产需高频数据低位企稳，价格端下行压力仍然较大。

　　工业高频数据方面，9月地产、基建、汽车等需求侧高频数据低位企稳，六大行业平均开工率持平上月，经济出现筑底迹象。高频价格数据亦显示价格端下行压力仍然较大，结构上传统动能相关的煤焦钢矿和非金属建材价格延续回落，新动能相关的新能源系和电子系价格回落，有色系价格上行。本周市场关注美国9月CPI和中国发改委、财政部新闻发布会，下周重点关注中国9月经济、进出口和金融数据。

　　▍风险因素：

　　国际经验对国内指导意义有限，财政政策力度不及预期，政策传导效果不及预期。